华尔街新游戏：一文解读航运衍生品的来龙去脉，前世今生【航运衍生品|第1季】
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行走于大宗商品与金融的交汇口
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文 | 刘巽良（波罗的海交易所孙伟先生为本文提供了许多建设性见解和宝贵的数据材料。）
来自航运评论
在金融衍生品的家族中，航运衍生品（Freight Derivative）资历较浅，是典型的“八零后”，从推出之初的被冷落，到前几年经历了第一次高峰，全部历史也只不过二十多年，而且这个高峰与中国经济的崛起不无相关。在干散货海运运价指数中，海岬型船指数（Baltic Exchange Capesize Index, BCI）的九个分航线指数与中国直接相关的航线有一条，间接相关则有三条；巴拿马型船指数(Baltic Exchange Panamax Index, BPI)四个分航线指数中三个与中国间接相关，亚洲大灵便型船指数（Baltic Exchange Supramax – ASIA, BES-ASIA）四个分航线指数中三个直接与中国相关。【欢迎分别回复航运 | 油轮等关键词查看更多『航运』干货集锦】
可能正是由于这种中国因素，中国航运界和金融界对航运衍生品的态度远比日本和韩国更加积极，国内金融界对航运衍生品的热情更高，甚至有人主张要将远期运费协议（Forward Freight Agreement, FFA）平民化，要让它像股票那样家喻户晓，像期货那样让民众也有机会参与FFA交易。然而好景不长，中国航运界经历了2008年的市场大动荡后，态度明显趋于谨慎。据新华社记者何欣荣报道，２００９年初时，国资委下发《关于进一步加强央企金融衍生业务监管的通知》。到２００９年底，根据中国远洋披露的报告，公司的交易性金融负债余额仅为１．４２亿元，较年初时下降了近３８亿元。“这意味着，中国远洋持有的ＦＦＡ（远期运费协议，一种以ＢＤＩ为结算依据的场外衍生品）头寸已大大减少，衍生品交易对公司未来业绩的影响基本告一段落。”
航运衍生品的初衷是避险
显而易见，无论是对航运衍生品的盲目追捧，还是把航运衍生品妖魔化，从一个极端走向另一个极端，都是对运衍生品的本质缺乏正确认识所致，所以有必要厘清基本概念：什么是航运衍生品？框中英文文字摘自波罗的海交易所官网，大意是：航运衍生品是指通过交易远期的期租或航次租船运价，以避免运费市场上下波动所带来的风险。换言之，它提供的是一种避险工具。结算则是按波罗的海交易所发布的有关分航线指数（以租金或运费形式）。
那么，什么是远期运价协议（FFA）？我们从波罗的海交易所的官网摘得如下定义：远期运价协议是委托人与委托人之间“场外交易”的产品。如此之特征注定了FFA具有很强灵活性，并且无需在交易所内交易。
合约的交易一般是基于“远期运价协议经纪人协会”（FFABA）的标准合约条款，经过委托人双方磋商和修订，最后达成协议。主要合约条款包括：
a. 商定的航线、
b. 结算的年、月、日
c. 合同数量
d. 合约运价（用于结算差价）
结算是双方在结算日期后的五天内用现金结算。佣金费是委托人与经纪人之间商定。经纪人只是中间人角色，不承担合同执行的责任。
从波罗的海交易所的官方定义中我们可以归纳出一个基本概念：航运衍生品FFA是一个规避海运市场（运价涨跌）风险为主的工具，其基本方法就是通过交易双方商定的未来运价来规避实体市场的不确定性带来的风险，结算则是按照合约到期日波罗的海交易所公布的相关分航线指数结算。交易一般基于标准的条款，如约定的航线、结算日期、月份及年份、合约数量、结算方式及价格。当然，市场上除了以避险为目的的对冲盘以外，还有不少以盈利为目的的投资盘。投资盘的情况相对简单，看准了市场做多或做空，差价就是盈利或亏损，没有现货市场和票据市场之间的对冲。我们这里举两个简化的对冲的例子，以资说明。假如2010年12月的时候海岬型船某航线航次期租平均价为30,000美元/天。钢厂（租船人）担心2011年租金会涨，通过协商后以30,500美元/天的价格买进（做多，Long Paper）了一个2011年的租金合同，它带给租船人稳定成本的效果详见下表：
船东担心的情况正好方向相反。假如2010年12月的时候巴拿马船某航线航次期租平均价为22,000美元/天。船东担心2011年租金会跌，所以通过协商后以20,000美元/天的价格卖出（做空，Short Paper）了一个2011年的租金合同，它带给船东稳定运费收入的效果详见下表：
避险工具本身加剧了实体市场的震荡吗？
然而，作为避险工具的FFA，就像防身的武器一样，带有两面性，一方面可以防身，另一方面也有攻击性。市场的波动性越大、不确定性越强，对冲盘避险的动机越大，投机盘盈利或亏损的机会也越大。只有这种市场才会吸引投机资本和避险资金入市。不定期（租船）市场比较接近完全自由竞争的市场结构，买卖双方均无定价权，也即双方都是市场价格的接受者（Price Taker），只有这种分散且不透明的市场结构才具备充分的不确定性；另外，这个市场又很容易受到政治、军事、金融、贸易事件、油价、甚至气候的影响，进一步增大了这种不确定性。因此，波罗的海交易所推出的一系列可供交易的指数全部基于不定期船市场。
正是由于这种分散性、不透明性、波动性和不确定性，再加上场外交易监管制度和措施的缺失，尤其是在2008年又适逢全球金融危机，在这种特殊的场合下，市场心理极其脆弱，导致了当年的市场大动荡。其中著名的故事就是，个别亚洲投机资本利用市场的不透明这一特点，在实体（租船）市场上租进海岬型船，并将其空置，人为制造运力紧张的局面；由于海岬型船在即期市场的运力相对整个船队并非多数，所以在特定场合下就能起到四两拨千斤的功效，借机影响市场心理并推高此航线的运价指数，最终达到在衍生品市场牟利之目的。这种将票据市场和实体（租船）市场相结合的立体式操控市场在航运市场历史上是首次，造成的冲击波最终影响了实体运费市场上船东和租船人的心理价位，最终导致BDI指数在实体供求关系逐步变坏的时候，却反而一步步推升到2008年5月份的11793点的骇人高度。BDI综合指数的大幅波动，就是这种市场动荡的最终体现。当泡沫破碎后，恐慌心理又将BDI指数贬低到完全不能反映市场真实面貌的663点（2008年12月）。从实体供求来看，2008年的干散货运量只比07年增加了3.5%，而同年的干散货船队规模比2007年增加了6.6%，正常情况下，市场早就应该出现向下调整的压力，而不应出现如此剧烈的波幅。
与此相比，纸货交易量较小的油轮市场，尽管也经历了从运力紧张到运力闲置的同样过程，但运费的波动幅度相对于干散货船市场而言要温和得多。2008年，原油运价综合指数BDTI最高为2347，最低为968；成品油运价综合指数BCTI最高为1509，最低为835。波罗的海交易所2007年干散货FFA交易量（吨）是油轮FFA交易量（吨）的3倍，到2008年增加到5倍；而这两年干散货的海运量只是石油海运量的1.3倍到1.4倍。
因此，原本作为避险工具的衍生品被认为是加剧市场动荡的不稳定要素，是造成国企巨额亏损的毒品，所以不仅国资委明令禁止国企参与衍生品投机交易，舆论也趋向将衍生品妖魔化，从一个极端，走向另一个极端。
事实是否如此？FFA市场看似云波诡谲，但天下熙熙，皆为利来，可以通过对市场参与者的分析来发现其瞬息万变的本质。我将所有参与者分成三类：纯对冲盘、纯投机盘、混合型。纯对冲盘要么是船东（担心运费下跌而在票据市场上做空）、要么是货主或租船人（担心运费上涨而在票据市场上做多）。这两类是纯粹的对手关系，都抱着避险的目的进入票据市场，所以他们的参与不可能造成实体市场的波动。纯投机者，没有船，也没有货，他们能做就是分析实体市场的供求关系，预测市场的走势，试图凭借准确的判断达到盈利的目的。假如实体市场的趋势是供过于求，运费下跌的概率较大，投机者通过市场分析和预测技术提早看到了这种可能性，一般就选择做空，吸纳或平抑了一部分盲目做多盘，票据市场作为一个先行指标就能比较准确地反映出供求关系的变化趋势。因此，可以说纯投机资金不仅不会加剧实体市场的波动，反而对实体市场的波动起到一种平抑作用，而这也正是FFA制度设计的初衷之一。
但FFA的设计者似乎没有考虑到我提出的第三类参与者，即混合型的参与者，这是近几年来才开始引人注目的。混合型参与者本身是船东或租船人或货主，前文提及的操控市场行为就是典型的混合型所为：在票据市场上做多的同时，租进运力，将其闲置不入市，迫使指数上升。尽管欧盟已经立法禁止此类操控市场的行为，但如何发现、如何界定非常困难。波罗的海交易所去年九月在上海举行了一个FFA研讨会，会上有一家FFA经纪商在演讲时举过一例：某船东在船厂订造的新船尚未交付使用，船舶还未能赚取运费，但他十分看好市场的未来走势，为了构造其虚拟的运力头寸，抓住牛市的好机会，此船东就在FFA市场上选择做多。听起来好像也蛮符合逻辑，但问题就恰恰在这里发生了。
FFA的初衷是船东或货主对市场的未来走势没有把握，而通过买卖远期运费协议来规避运费波动带来的风险，也即对冲。现在船东对未来看得很清楚而来做投机，而且手上多了一样可以操控或影响市场走势的武器。首先，此时已经完全背离了避险的理念，既然船东对未来市场看得很清楚，对冲就没有必要了；其次，船东手上还掌握着有助于其投机成功的运力资源，趋利的冲动是很难用“公平竞争“的道德规范去约束的。只要预期在票据市场获得的利益大于实体市场的损失，他就有动机设法推迟船舶交付的时间，减少短期运力供应的增长，从而推高运价指数。这种操控市场的行为才是加剧市场波动的罪魁祸首。诸如此类的例子还有不少，船东、租船人、大货主都有可能，尤其是在即期运力相对容易控制的海岬型散货船市场，或者带有寡头垄断市场特征的铁矿砂市场。糟糕的是这种操控行为可以做得很隐蔽，不易找到证据。
综上所述，市场的不透明和波动性必定引来对冲和投机两种行为，纯对冲和投机行为对市场都有某种稳定作用。但当实体市场的船东或货主放弃了避险的初衷参与到票据市场的投机，那么他们就有比对冲和投机者更多的动机和能力来操控市场，而这种操控行为是很难界定的。一旦这种操控行为得以实现，市场的波动性必然增加，尤其在极端市场情况下（例如全球金融危机等），此时市场气氛（Market Sentiment）对于运价的影响力远远超过其它因素。 实体（租船）市场运价波动很容易被人为放大，原本设计为防身的武器，变成了无需承担法律责任的杀人工具。这显然有违于公平竞争的原则，更加背离了航运衍生品的设计初衷，显然不为以稳健为传统的航运实业界所乐见。如果通过立法和监管杜绝此类操控市场的行为，辅之以其他便利和安全保障措施（下述），FFA仍将是一种业界需要的避险和投资工具。
清算所制度的利弊
鉴于2008年市场大动荡时产生大量的毁约官司，现在多数合约都经由清算所结算。好处自然是可以强制合约的履行，还可以及时监控市场交易的异常现象，在实体（租船）市场无法增加透明度的条件下，票据市场的透明度增加，一定程度上对操控市场的行为可以有所遏制。
然而，清算所制度要求出现浮亏的一方必须不停地增加保证金，否则就有被强行平仓的危险。投机资本无所谓，因为它们本来就是做投资，一般会设定止蚀点，输了就认赔出局。而对一个做对冲的船东来说，在FFA上出现浮亏，意味着在实体市场上赚到了超出预计的利润，理论上是不亏不盈的，但实际情况是，实体市场上的盈利（也即运费收入）往往要等运输合同真正执行，还有“提单签发后，再经过多少个银行工作日”等等条件限制。这样，这个做对冲的船东就不得不为运价衍生品准备一大笔现金，又与运价衍生品稳定现金流的初衷相悖。租船人的情况亦复如是，只是方向相反，不赘述。如何破解这个难题？可否通过统一的交易平台，或者用银行参与的办法？下一节我们再作探讨。总之，要设计出一种足以让清算行放心的工具或制度。
除了保证金制度带来的资金压力外，由于FFA是一对一非标准化衍生品交易，所以交易对手需要使用同样的清算机构才能成交，而最合适的对手使用的清算所未必都是同一家，交易对象的局限性限制了交易。如果在多家清算设清算账户,交易问题可以解决，但保证金要求就更高了。按下葫芦起了瓢，难题如何破解？
银行对FFA交易的作用
显然，单靠航运界是无法解决问题了。笔者认为，银行入局可能是解决之道。因为银行通常以交易者的身份出现在市场上，其本身也是清算机构的会员，以其自有资金作为保证金。在这个过程中，银行并不是庄家的角色，而是以一个交易者的身份出现的，是市场的一方。所不同的是，银行是那些最终交易者——船东、租船人、贸易商、基金等金融机构的清算代理人。真正的交易者是银行的客户，在银行里有帐户，其中的资金作为其交易的信用保证。每次需要交易时，客户通知银行，由银行通过FFA经纪人（或者通过统一的电子交易平台）以自身的名义完成交易。换言之，所有客户的交易都汇总到银行的FFA账面上，清算机构的Margin System会设定初始保证金，维持保证金；这些保证金的水平要随着衍生品所依托的底层资产现价的变化而调整，一般是这种资产价格的一个比例；一旦这个比例低于维持保证金，清算所就会要求交易方补充保证金。分散的单个账户，出现浮亏时，很容易需要增加保证金，而当这些小账户聚集成一个大账户，成了一种投资组合（portfolio），其触发增加保证金（Margin Call）的概率就小很多。从这个意义上讲，通过银行来进行FFA交易能够减少保证金的总量。
那么银行又如何来控制它的客户存在的违约风险呢？银行的传统做法是，对于不熟悉或资信度有限、开户历史不长、规模不大的客户，往往要求其账户中有足够的资金用于对应其代为垫付的保证金。但是对于熟悉的长期大客户，尤其是本身是银行的长期储户，银行一般会给予信用支持。对于处于中间地带的客户，也可以采用资产抵押、合同抵押等方式提供信用支持。这个信用支持是有费用的（利息），银行因此开发出了新的金融产品和收入渠道，客户则解决了保证金难题，双赢的事情往往容易成功。
此外，通过银行进行FFA交易还有一个好处。一个交易者如果同时在多家清算所有清算账户，那么其所需缴纳的保证金就很多。而银行可以在所有清算所开户，最终交易客户只要在银行处开户，就可以间接在目前世界上所有４家清算所清算，扩大了交易面，从而保证能够拿到最好的交易价格。而更多的交易机会意味着交易市场的更加活跃，FFA的交易量将因此增加。
航运衍生品的中国发展之路
尽管存在一些缺陷，但由于不定期租船市场的不确定性，尤其是干散货不定期租船市场近乎完全自由竞争市场结构的特征，波罗的海交易所提供的干散货、油轮两种不定期租船市场的运价指数，以及指数带来的海运价衍生品仍然是目前世界上最好的避险工具和投资手段。因噎废食自然不可取，更不应将冒险做投机导致的亏损归咎于运价衍生品本身。对航运实业界来说，参与航运金融衍生品市场并没有错，错的是参与了投机行为，偏离了入市的初衷。因此，中国的航运界和金融界应该用辩证的态度来看待FFA。
2010年9月16日波罗的海交易所在上海举行的衍生品论坛上，进行过一个分组讨论，然后投票回答各种问题，其中一个问题是：What are the biggest obstacles to FFA trading for the Chinese market? 对中国市场来说，FFA交易最大的障碍是什么？
A, SOE regulation 国有企业业务监管
B, Currency Control 外汇管制
C, Lack of market education 市场教育不够
D, Lack of qualified trading professionals 专业交易人才不够
E, Lack of liquidity 市场流动性不高
F, Other 其他障碍
49%的投票答案是“国有企业业务监管”，11%是外汇管制，两项的因素加起来到达60%。可见国家的政策因素是导致我国FFA交易过少的主要原因。事实上也确有中资国有船企在FFA出现浮亏的例子，政府的政策转趋保守不为无因。
然而，不下水永远学不会游泳。随着我国航运业的不断增长，起伏不定的世界干散货海运市场对我国经济的影响越来越大，FFA作为一种有效的避险工具显然不应放弃。如果一下子下海游泳有危险，那么是否可以在自家泳池的浅水先做一种尝试？这是中国改革开放行之有效的经验，不妨继续沿用。我借此机会抛砖引玉，提出在国内创建一个FFA特区的初步设想，以求方家之教诲和指正。
其一：选出一二家中国境内的银行，作为全部中国企业FFA的总代理。由于目前能过从事FFA交易多是大型国企，对国企来说统一的FFA出口，交易信息可以从银行处获得，便于政府部门监管。境内银行也多了一个创新的业务来源，而且可以扩充到很多其他衍生品领域。当然，前提是外汇管制问题有一个妥善的解决方案。例如，用离岸账户的办法可以规避外汇管制，但离岸账户实质上是境内银行为境外企业开设的账户，境内企业开立离岸账户意味着在境外设立分支机构。这就需要在政策和制度上为从事FFA交易开立的离岸账户设立一个绿色通道。
其二：在中国政府监管下的统一平台上操作，并且用人民币作为结算单位，好比在境内设立一个“A股”FFA交易平台。这个体制的好处是，有实力和资格参与交易的船东、货主、机构投资者是有限的、可控的，尤其可以控制投机资本的比例。其次，用人民币结算可以避开外汇难题，政府无需担心热钱涌入和资金外流的问题。当然，这个封闭的FFA市场流动性相对较低，仅靠中国自己的船东、租船人、机构投资者是否能产生足够的交易量，还需要做一番深入的调查和研究。
阴阳平衡促市场和谐
不定期租船市场（Tramping Market）的波动性、不透明性和不确定性催生了航运衍生品，从BIFFEX到FFA，航运衍生品经历第一次升级换代，而年轻的FFA更需要实践和时间来检验和完善。中国作为最大的铁矿砂、原油和其他大宗散货进口国，在世界不定期租船市场的份额和影响力与日俱增，这种影响力理应延伸到票据市场。
老子在《道德经》中说：“万物负阴而抱阳，冲气以为和。”在航运市场上，同样包含着抽象的阴（票据市场）和具象的阳（实体市场）两个方面。阴阳互动，甚至激荡，方可产生市场调和的状态。如果实体市场的供求双方都不参与衍生品市场，或者衍生品市场上全部是以盈利为目的的投机盘，从卦象上说，这就是典型的“否”卦，阴阳闭塞的卦象——乾在天，坤在地，看似吉祥，实则天地背离，不能相交，不利于万物生长。
对冲（Hedging）的盈亏互抵理念本质上暗合了中国的阴阳平衡道术，或者说FFA的避险理念与道家的阴阳调和之道有着异曲同工之妙，具有道家智慧的中国人应该更加容易理解衍生品之妙用，并将FFA这把西洋双刃剑舞出东方的太极道韵。（转载请注明来自扑克投资家整理）
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